朱益民
牛市真有下半场？下半场会走出怎样的曲线图？什么是它的推动力？
中国牛市上、下半场理论的提出者——安信证券首席经济学家高善文博士，近来一直被投行人士和业内同行追问这些问题。24日，他接受了本报专访，详细给出对这些问题的回答。
3月24日，上证综指和深圳成指双双重挫，分别下跌了4.49%和4.52%。基准的上证综指跌至3626.19点，创下自去年7月5日以来8个月的收盘最低点。至此，中国股市已经记不清遭遇了多少个“黑色星期一”，暴跌——反弹——再暴跌已经成为8个月来投资者挥之不去的“痛苦魔咒”。
随着市场心理支撑关口一一击穿，现下，投资者对中国股市未来的信心降至冰点，在一片悲观、迷茫中，牛市似乎正在渐行渐远。
高善文在最新的报告《牛市有没有下半场？》中修正了某些自己前期的错误，但也明确提出，作为大概率事件，牛市应该存在下半场。
主要标志和推动力就是信贷政策放松。在他看来，这也许将是下半场启动的政策“哨音”，伴之资本流入放大，时间长度也许在两到三年的下半场行情也将逐步展开。但他也坦承，通货膨胀失控将是扼杀下半场的最危险“杀手”。
下半场不是休息之后再上涨
《21世纪》：去年你提出的牛市上下半场观点被许多人所接受或争议，但是对其理解还是深浅不一，能否具体阐述一下你的内在逻辑？
高善文：所谓中国牛市上下半场，是按照对资产重估的理解过程，进行逻辑上的区分。我们把贸易顺差(相对GDP)上升的阶段称作资产重估的上半场；把贸易顺差下降以后，活跃的信贷创造所支持的资产重估过程称作下半场。
2006年3月，中国贸易顺差开始连续扩大，我们提出中国各类资产价格能进入全面重估，其主要标志是市场估值中枢的大幅抬升。2007年11月以后，数据显示中国的贸易顺差(相对GDP)即将开始连续大幅下降，因此我们最新提出了资产重估正在转入下半场。
历史经验可以证明这一点。1995年以后，中国贸易顺差的增长在1998年基本结束，当时的股市随之出现大幅调整，但1999年以后，中国经济增速不断下滑，加之此前的亚洲金融危机大幅提高了人民币的实际有效汇率，出口部门和企业的压力很大，这时中国的信贷创造过程开始活跃，资本市场随之结束了近两年的调整。
日本和我国台湾地区资产重估过程，在后期的机理与此大体相似，西欧国家资产重估过程的内在逻辑也基本如此。
将资产重估过程区分为上、下半场，主要是考虑到驱动市场的力量在其中有明显的差异和转换，这种转换是因为经济周期下降或汇率大幅升值后，在出口急剧收缩的压力下，宏观调控部门被迫转而稳定经济，从而需要采取积极的货币政策，当然国际资本流动在其中可能也产生了一些影响。
我们关于资产重估和上半场的预言大体已经实现，下半场的预言是否可以实现，需要用两到三年的时间来观察和验证。对与汇率大幅度升值、流动性过剩等相联系的股市兴衰来说，这样的划分应该是有意义的。
《21世纪》：目前市场对牛市下半场理论的理解是否存在误区，表现在哪些方面？
高善文：误区是有的，主要是望文生义地理解上、下半场的划分，对我的逻辑展开不太理解，对下半场受到的约束条件、驱动力量、宏观经济变化以及相互作用认识不全面，简单地认为下半场就是稍事休息后继续上涨，甚至直接解释为“熊市的上半场”
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